Il Decreto Sviluppo consente le azioni a voto multiplo anche in Italia. Un supporto all’azionariato stabile o un passo indietro per la governance italiana?

Posted on 21 luglio 2014

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Il 24 giugno 2014, senza molto clamore sui mezzi di comunicazione, il Governo italiano ha modificato uno dei punti cardine dell’ordinamento italiano: il principio “un’azione – un voto” sancito dall’art. 2351 del Codice Civile. La nuova norma, introdotta nel cosiddetto “Decreto Sviluppo”, consente infatti alle società quotate di modificare lo statuto, aumentando i diritti di voto attribuibili a ciascuna azione ordinaria, fino ad un massimo di due voti per azione. Il voto addizionale potrà essere attribuito solo agli azionisti che detengano le azioni per almeno 2 anni, a patto però che tali azionisti siano iscritti in un registro speciale.

A differenza della “loyalty voting structure” di Fiat-Chrysler, la possibilità di ottenere il voto addizionale sarà offerta a tutti gli azionisti, attuali o futuri. Inoltre, attraverso un’opportuna modifica dell’art. 104-bis del TUF, i diritti di voto addizionali non saranno calcolati nelle assemblee convocate per deliberare eventuali misure difensive in caso di OPA. Sempre a tutela degli azionisti di minoranza, il Decreto ha poi previsto che l’obbligo di lanciare un’OPA scatti anche quando un azionista venga a detenere oltre il 30% dei diritti di voto (oltre che del capitale), sia in seguito ad acquisti che grazie alla maggiorazione consentita dalla nuova norma.

Lo strumento del voto multiplo non potrà quindi essere utilizzato per ridurre la contendibilità delle società italiane e tutti gli azionisti potranno usufruire della nuova opportunità. Sembrerebbe quindi che siano rispettati tutti gli obiettivi dichiarati dal Governo: facilitare la quotazione delle imprese (riducendo i rischi della perdita del controllo) e favorire l’azionariato stabile. In realtà, anche questo sistema di fidelizzazione dell’azionariato presenta notevoli zone d’ombra, che rischiano di snaturarne (o smascherarne?) le reali motivazioni.

 

I rischi del voto multiplo (l’esperienza francese)

Per ottenere il voto addizionale, gli azionisti dovranno richiedere l’iscrizione in un elenco speciale, e presumibilmente pochissimi azionisti di minoranza si attiveranno per la registrazione. Oltre al principio “un’azione – un voto”, verrebbe così meno anche un altro principio fondamentale, quello di parità di trattamento degli azionisti, in quanto i diritti di voto sarebbero differenziati tra azionisti registrati ed azionisti non registrati (seppure in possesso della medesima categoria di azioni).

La maggiorazione del diritto di voto, introdotta dal Decreto Sviluppo, è in gran parte mutuata dalla normativa francese, che da tempo prevede l’attribuzione di un voto addizionale agli azionisti registrati da almeno due anni (dal 1 aprile 2014 l’attribuzione è automatica, mentre prima doveva essere prevista dallo statuto).

Quali sono stati gli effetti del voto multiplo in Francia? Secondo un’analisi condotta nel 2013 da Proxinvest, principale proxy advisor francese e managing partner di ECGS, senza il doppio voto oltre il 60% delle risoluzioni proposte dalle società dell’indice SBF 120 sarebbero state bocciate. Confermando come il voto multiplo riduca notevolmente il peso decisionale degli azionisti di minoranza, che siano di breve o di lungo periodo (“Proxinvest recommande des bons de fidélisation pour conserver un actionnariat stable”, L’AGEFI Quotidien, 4 aprile 2014).

Come più volte segnalato, la nuova disciplina delle assemblee, complice la crisi finanziaria, aveva fortemente indebolito il potere degli azionisti strategici nelle quotate italiane, ponendo le basi per il tanto auspicato passaggio dal “capitalismo relazionale” al “capitalismo di mercato”. L’enorme rischio, rappresentato dalle azioni a voto multiplo, è di stroncare sul nascere tale trasformazione. In effetti, il vero obiettivo del Governo, al pari di qualsiasi azionista di maggioranza, sembrerebbe essere la vendita di quote importanti delle società partecipate (Enel, Eni e Finmeccanica), senza il rischio di perdere il controllo sull’assemblea.

La maggiorazione del voto dovrà però essere approvata dall’assemblea straordinaria, dove servono i due terzi di voti favorevoli (tre quarti in Finmeccanica). C’è da chiedersi se il Governo si sia posto il problema del gradimento degli investitori verso la nuova norma, che di fatto costituisce una violazione del principio fondamentale “un’azione – un voto” a danno degli azionisti di minoranza. Il risultato di un eventuale voto non è per niente scontato, soprattutto alla luce di quanto è avvenuto solo pochi mesi fa, quando la proposta del Governo di introdurre più rigidi requisiti di onorabilità per gli amministratori è stata bocciata dagli azionisti di Eni, Finmeccanica e Terna (solo in Enel il Governo ha avuto i numeri necessari per l’approvazione).

La nuova normativa potrebbe quindi avere un doppio effetto boomerang: da una parte, se dovesse essere bocciata dalle assemblee delle partecipate statali, ostacolerebbe il progetto di dismissioni del Governo; dall’altra, la sua applicazione in altre realtà porterebbe indietro di almeno tre anni la governance delle quotate italiane, riconsegnandone di fatto il controllo ai vari “salotti buoni”.

 

L-Shares: una valida alternativa per premiare gli azionisti fedeli

Uno degli obiettivi dichiarati dal Governo, con l’introduzione delle azioni a voto multiplo, è il sostegno all’azionariato stabile. Tale obiettivo potrebbe però essere realizzato con maggiore efficacia attraverso altri strumenti, che consentano di premiare gli investitori di lungo periodo senza violare la parità di trattamento di tutti gli azionisti.

Uno strumento che realizzerebbe entrambi gli obiettivi è stato proposto da Patrick Bolton (della Columbia Business School) e Frédéric Samama (SWF Research Initiative e Head of Financial Solutions di Amundi a New York), attraverso le cosiddette Loyalty-Shares, o più brevemente L-Shares.

Nel loro paper di novembre 2012, “L-Shares: Rewarding Long-Term Investors”, Bolton e Samama propongono di emettere una specie di warrant (“L-warrant”) collegato alle azioni ordinarie, che consenta di ricevere i diritti addizionali dopo un determinato periodo di detenzione. In pratica, le L-Shares sarebbero emesse con un codice identificativo (ISIN) differente rispetto alle azioni ordinarie (una sorta di “L-ISIN”). Alla scadenza del “periodo di fedeltà”, i possessori dei titoli identificati dall’L-ISIN riceverebbero gli L-warrant, necessari per sottoscrivere i diritti aggiuntivi. Se invece l’azionista dovesse vendere prima le azioni, queste tornerebbero ad essere identificate dall’ISIN delle ordinarie, perdendo così il diritto a ricevere l’L-warrant.

Attraverso un semplice scambio di ISIN, effettuato dalla banca depositaria, si eviterebbero tutti i problemi legati all’iscrizione in registri speciali, salvaguardando anche il principio di uguaglianza degli azionisti.

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