Assemblea Telecom Italia: l’insolita battaglia per (non) conquistare il controllo.

Posted on 13 dicembre 2013

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A circa un anno e mezzo di distanza dalla battaglia per il controllo di Impregilo, il 20 dicembre si svolgerà la seconda vera proxy fight su una large cap italiana, Telecom Italia. Anche in questo caso, la contesa riguarderà la revoca del Consiglio di Amministrazione, ma sembrerebbe che le similitudini si fermino qui. Mentre in Impregilo, infatti, un azionista con il 30% del capitale cercava di prendere il controllo del CdA, nel caso di Telecom Italia tutti i contendenti sembrerebbero volersi limitare, paradossalmente, a conquistare la minoranza del principale organo di gestione.

Il background

La revoca del Consiglio è stata richiesta dall’azionista rilevante Findim Group (5%), la società finanziaria creata da Marco Fossati nel 2006, in seguito alla cessione dell’azienda di famiglia Star agli spagnoli di Gallina Blanca. Fossati ha spesso contestato i conflitti di interesse di Telefonica in Telecom Italia, sin dal 2010, quando la compagnia spagnola acquisì il controllo della brasiliana Vivo, concorrente di TIM Brasil.

In effetti, Telecom Italia è controllata di fatto da un veicolo finanziario, Telco SpA (22,39%), il cui principale socio è proprio Telefonica, cui si accompagnano le italiane Generali, Intesa Sanpaolo e Mediobanca. A settembre, i soci di Telco hanno raggiunto un accordo per cui Telefonica ha incrementato la propria partecipazione al 66% di Telco, attraverso la sottoscrizione di nuove azioni senza diritto di voto. Dal 1 gennaio 2014, però, Telefonica ha un’opzione a convertire tutte le proprie azioni in azioni con diritto di voto, per cui l’anno prossimo la compagine di Telco potrà essere così composta: Telefonica con il 66%, Generali con 19,32%, Intesa Sanpaolo e Mediobanca con il 7,34% ciascuna. Inoltre, gli accordi prevedono anche che Telefonica possa acquisire il 100% delle azioni Telco, arrivando così a detenere il 22,39% di Telecom Italia. Ovviamente, a causa della situazione di concorrenza attuale, ogni ulteriore incremento del controllo anche indiretto di Telefonica su TIM Brasil dovrà essere soggetto all’approvazione delle varie autorità di mercato brasiliane. Infine, i due massimi dirigenti di Telefonica, l’Amministratore Delegato, Cesar Izuel Alierta, ed il Direttore Generale, Julio Linares Lopez, siedono nell’attuale Consiglio di Telecom Italia. Seppure il regolamento del CdA di Telecom Italia preveda tutte le procedure del caso per gestire i conflitti di interesse, questi sembrano sufficientemente palesi da giustificare le preoccupazioni degli azionisti di minoranza.

Ulteriori preoccupazioni sono poi sorte in seguito alle ultime operazioni poste in essere dalla Società, e che hanno aumentato i dubbi sulla sussistenza dei conflitti di interesse: l’emissione di un prestito obbligazionario convertibile, attraverso una procedura di accelerated book-building (l’8 novembre), e la vendita di Telecom Argentina (il 14 novembre). Entrambe le operazioni avevano ricevuto il voto contrario di due Amministratori indipendenti, i Professori Lucia Calvosa e Luigi Zingales, e sono entrambe oggetto di indagini della Consob. Per quanto riguarda il convertendo, la contestazione principale riguarda il trattamento prioritario alla sottoscrizione ottenuto da Telefonica. L’azionista dissidente ritiene poi che la vendita della partecipazione in Telecom Argentina sia avvenuta con eccessiva fretta ed a prezzi non ottimali.

Il piano di Fossati

La richiesta di revoca del Consiglio di Amministrazione è stata presentata da Fossati il 16 ottobre (prima quindi delle due operazioni incriminate). Il 6 novembre, lo stesso Fossati ha presentato a Londra un proprio piano alternativo per la Società, i cui punti principali sono: creazione di solide partnership con rilevanti operatori internazionali (ad esempio con la brasiliana GVT, parte del gruppo francese Vivendi), emissione di obbligazioni convertibili per € 2 miliardi, vendita di Telecom Italia Media e di alcune proprietà immobiliari, congelamento del pagamento dei dividendi per un anno e posticipazione dell’eventuale vendita di TIM Brasil per beneficiare di condizioni di mercato maggiormente favorevoli.

Secondo il piano di Findim, la Società dovrebbe essere governata da un nuovo Consiglio di Amministrazione, che non includa alcun componente esecutivo (nessun Amministratore Delegato) ed il cui Presidente sia una personalità con solide esperienze internazionali nel settore delle telecomunicazioni, che possa supportare e guidare il management della Società.

Insomma, tutto sembrerebbe svolgersi secondo il copione di una normale battaglia per il controllo della Società: un azionista dissidente cerca di conquistare il controllo del CdA, per cambiare la governance ed implementare il proprio piano strategico. Purtroppo però le cose non sono così semplici. Fossati, infatti, preoccupato da un possibile risultato negativo in assemblea, non presenta alcun candidato per il nuovo CdA, rinunciando, di fatto, a conquistare il controllo della Società.

L’insolita proxy fight

Secondo il meccanismo di elezione di Telecom Italia, l’80% dei componenti il CdA viene eletto dalla lista di candidati che ottiene il maggior numero di voti, indipendentemente dai voti effettivamente ricevuti, mentre il rimanente 20% viene tratto dalle eventuali altre liste presentate. All’ultimo rinnovo, ad aprile 2011, erano presenti 3 liste: quella di Telco, che ottenne il maggior numero di voti, quella di Fossati ed una lista sottoscritta dai fondi coordinati da Assogestioni, che riuscì a conquistare tutti i voti degli investitori istituzionali esteri, e di conseguenza tutti gli Amministratori riservati alle “minoranze”. Scottato da quest’esperienza, Fossati ha quindi preferito non rischiare di ripeterla e di sostenere la lista Assogestioni. E qui sorgono tutti gli intricati problemi della prossima assemblea:

  • L’assemblea del 2011 aveva fissato in 15 il numero di Amministratori, in assenza di proposte differenti (che non sono state presentate), tale numero non cambierà.
  • Le due liste presentate includono solo 10 candidati: 7 quella di Assogestioni, tutti strettamente indipendenti, e 3 quella di Telco, nessuno indipendente e tra cui l’attuale Amministratore Delegato, Marco Patuano, ed il Direttore Generale di Telefonica, entrambi eventualmente revocati dagli azionisti.
  • Secondo le procedure interne di Assogestioni, le loro liste si devono qualificare sempre come “di minoranza”, ovvero i candidati non possono prendere il controllo del Consiglio né ottenere incarichi esecutivi.
  • L’unico azionista in grado di proporre e far approvare una proposta presentata direttamente in assemblea è Telco (22,4%), in quanto gli azionisti che votano per delega (di cui circa il 20% del capitale è rappresentato da gestori esteri) generalmente non concedono una delega in bianco su proposte non pubblicate prima dell’assemblea.
  • Se Telco non dovesse proporre la riduzione dei Consiglieri a 10, sarebbe necessario nominarne altri 5, per arrivare ai 15 decisi dall’assemblea precedente. Gli Amministratori mancanti potranno essere nominati direttamente dall’assemblea, a maggioranza semplice su proposta dei soci, o cooptati dal nuovo Consiglio una volta insediato.
  • L’unico azionista che ha la possibilità di integrare il CdA direttamente in assemblea è sempre Telco, sempre per il discorso delle deleghe. Per cui, se ciò avvenisse, il Consiglio sarebbe composto da 7 Amministratori nominati da Assogestioni ed 8 da Telco, tra cui l’ex-Amministratore Delegato. Secondo le notizie di stampa, questo sarebbe proprio lo scenario più probabile, dato che Telco ha convocato un CdA proprio per il 19 dicembre. Cosa cambierebbe allora rispetto al CdA revocato? Si avrebbero sicuramente più Amministratori strettamente indipendenti (almeno il 47%), ma chi controllerà il massimo organo di gestione? Essendo stato revocato dagli azionisti, l’ex-AD non potrebbe assumere nuovamente l’incarico, e comunque la maggioranza del Consiglio continuerebbe ad essere legata a Telco, con tutte le questioni sui conflitti di interesse già elencate. Ed il nuovo Consiglio potrà implementare il piano strategico alternativo di Fossati, che di fatto avrebbe avuto il consenso degli azionisti?
  • Se Telco dovesse invece decidere di proporre la riduzione dei Consiglieri a 10 (altamente improbabile), il CdA sarebbe composto al 70% da indipendenti, con nessun Amministratore esecutivo. La maggioranza dei componenti sarebbero poi espressione dei fondi coordinati da Assogestioni, contravvenendo quindi alle loro stesse guidelines. Non essendo presente alcun rappresentante di Fossati, chi si prenderà carico di rinnovare le cariche esecutive ed implementare il nuovo piano strategico? Secondo alcune dichiarazioni alla stampa, i fondi italiani non avrebbero alcuna intenzione di cambiare la gestione della Società.

Probabilmente una lista Fossati con 12 o 15 candidati avrebbe semplificato gli scenari: i fondi avrebbero probabilmente presentato i soliti 3 candidati (dettati dal meccanismo del 20% alle “minoranze”) e la battaglia sarebbe stata con Telco, che difficilmente avrebbe riproposto il Consiglio appena rimosso dall’assemblea. Ad ogni modo, se un colpevole deve essere trovato, questo è sicuramente, ancora una volta, il “voto di lista” come applicato da tantissime società italiane: invece di rispettare la proporzionalità del voto, gli Statuti di quasi tutte le quotate prevedono dei numeri fissi (in genere, addirittura, tutti gli Amministratori tranne uno sono eletti dalla “maggioranza”). Se vi fosse stata proporzionalità, Fossati forse non avrebbe avuto paura di presentare un proprio rappresentante, che magari sarebbe anche riuscito ad essere eletto.

Le diverse visioni degli analisti

Secondo notizie di stampa, quasi tutti i più grandi proxy advisors hanno suggerito di votare a favore della revoca. Frontis Governance ed il network ECGS sono gli unici ad essere andati controcorrente, valutando come maggiori i rischi derivanti dalla situazione di incertezza in caso di revoca, rispetto ai chiari conflitti di interesse attuali.

Come sembra chiaro, in Telecom Italia non si svolgerà una normale battaglia assembleare, tantomeno una normale elezione del Consiglio di Amministrazione. Gli scenari possibili sono tanti, troppi, per essere certi che la gestione della Società potrà prendere la giusta direzione per risolvere i tanti problemi che la affliggono. Telecom Italia ha ancora un indebitamento netto eccessivo (oltre € 28 miliardi secondo il rendiconto intermedio al 30 settembre 2013, pari ad 1,4 volte il patrimonio netto) ed i risultati operativi sul mercato domestico appaiono ancora insoddisfacenti. La Società ha recentemente subito il downgrading di Moody’s e Standard & Poor’s, che la considerano a livello sub-investment, o, per dirla brutalmente, di “junk” (spazzatura). Se ci mettiamo anche il contesto ancora turbolento dei mercati finanziari e la situazione politica interna non propriamente stabile, forse aggiungere fattori di incertezza nella gestione della Società potrebbe non essere la medicina migliore. Certo, rimane forte la preoccupazione che i conflitti di interesse in essere possano portare a scelte non a beneficio degli azionisti di minoranza. Ma forse, in un contesto del genere, la cessione sub-ottimale di TIM Brasil potrebbe addirittura essere il danno minore.

Il risultato della contesa è quanto mai aperto. La speranza è che tutte le preoccupazioni (sia riguardo alla possibile incertezza creata dalla revoca, che ai conflitti di interesse attuali) si dimostrino meno realistiche di quanto sembrano. Il 20 dicembre (ma più probabilmente con l’inizio del nuovo anno) sapremo finalmente chi ha avuto ragione.

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